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同洲电子002052参与运营谋划增长的前

发布时间:2019-10-12 04:22:50

  同洲电子(002052)参与运营 谋划增长的前景

  为发展战略,通过打造多媒体核心技术平台、运营支撑平台、业务内容平台三大核心平台为客户提供端到端的解决方案。这一能力为公司拓展新业务创造了机会,未来参与有线数字电视运营业务是公司增长的新亮点。

  盈利预测与估值:数字机顶盒业务2008-2010年实现每股收益:0.41、0.53、0.66元。采用FCFF进行绝对估值,该业务合理的权益价值为5.9元,敏感性分析显示价值区间为4.08元-6.81元。考虑有线数字电视运营业务,公司2008-2010年每股收益分别为:0.41、0.62、0.90元,权益价值为10.6元,首次评级定为"中性"。

  数字机顶盒业务:当前需求景气,但缺乏持续增长动力

  当前核心业务:数字机顶盒公司数字机顶盒

  业务2007年实现营业收入17.18亿元,贡献营业利润3.8亿元,占比90%以上,是当前的核心业务。

  公司数字机顶盒产品包括卫星机顶盒、有线机顶盒、地面机顶盒、IP机顶盒,分别应用于卫星、有线、地面、IPTV四种数字电视信号传输方式。全球范围内各地区根据其不同的地理状况和人口密度选择发展不同的数字电视信号传输方式。

  公司数字机顶盒产品中卫星机顶盒和地面机顶盒以出口为主,有线机顶盒和IP机顶盒以内销为主。2007年出口实现营业收入9.48亿元,占比约52%。

  数字机顶盒市场供过于求,公司未来的收入取决于国内外市场的需求规模、公司产品所占市场份额以及产品价格的变化。

  需求:当前景气高点,未来增速下滑,国内市场

  强于全球市场当前正值全球数字机顶盒市场景气高点,产品结构中地面机顶盒为新兴产品,增长相对较快,而卫星机顶盒市场已较成熟,增长相对缓慢。未来5年全球数字机顶盒市场需求仍能增长,但随各国全面数字化的逐步实现,市场需求逐渐饱和,增速将持续下滑,预计年均增长率为10%。

  国内市场较全球市场起步晚,整体平移进程慢,未来在政策推动下有望获得较全球市场更快的增长。国家广电总局要求2015年全国范围停止模拟广播电视的播出。据广电总局统计,2007年底有线数字电视用户为2686万户,而有线电视用户为1.43亿,未来整体平移进程有待加速,从而带动国内有线机顶盒市场需求加速增长。在2012年有线数字电视整体平移基本完成的预期下,预计未来5年国内有线机顶盒市场需求年均增长率为25%。

  此外,地面数字电视标准的出台以及中星九号广播电视直播卫星的成功发射将趋动国内地面机顶盒和卫星机顶盒市场的潜在需求,但由于基数较小,对数字机顶盒市场整体增速贡献有限。

  当前,国内市场强于全球市场,但在未来全面数字化完成后,增长同样缺乏持续动力。

  开拓新兴市场,加大国内投入,市场份额有望提升

  公司是中国数字机顶盒制造行业的龙头企业,2007年数字机顶盒总出货量836万台,占中国制造的数字机顶盒总出货量约13%,市场份额排名第一。

  出口方面:公司主要有自有品牌代理和直销以及贴牌两种模式,近年来自有品牌占出口比重逐年增加。在全球市场增速放缓的预期下,公司积极从一些发展中国家寻求机会。继2007年与印度STV公司签订价值1700万美元的供货合同之后,2008年6月,公司再次与印度STV公司签订了总金额为2553万美元的订货合同,合同金额占公司2007年度营业收入的9.6%。借助性价比优势、逐渐形成的品牌知名度以及新兴市场的销售贡献,公司未来于全球出货量市场份额有望提升,预计未来5年出口年均增长率为12%。

  内销方面:格兰研究数据表明,2007年国内有线机顶盒发放量为1537万台,长虹排名第一,公司排名第五。但公司近年来不断加大国内市场投入,内销增长强于出口,有线机顶盒增长强于其他产品。当前国内市场需求主要来自于地方割据的广电运营商,凭借规模优势、根据不同客户需求的定制开发能力以及上市融资渠道,公司未来于全球发放量市场份额有望提升,预计未来5年内销年均增长率为38%。

  价格尚有下跌空间,收入增长不及销量增长

  近年来全球范围数字机顶盒市场价格呈现快速下跌的态势。国内主流城市数字机顶盒价格统计数据显示,占市场份额90%的基本型机顶盒价格已从原先的700元下降到300元甚至更低;双向机顶盒价格从1000元左右下降到400元左右;高清机顶盒价格也从2000元左右下跌到1000元以下。

  价格下跌虽有企业之间过度竞争的因素,但行业属性和所处产业链地位才是决定价格下跌的实质。为了顺利实现数字化整体转换,运营商采用的是向用户赠送数字机顶盒的方式,出于成本考虑其往往将数字机顶盒招标价格压的较低;同时,出于自身流动性考虑,运营商对付款时间往往拖延,这将更为严重的影响到数字机顶盒厂商的现金流。

  分析成本结构,数字机顶盒主要由软件和硬件两部分组成,硬件主要包含高频头、数字电视芯片组、电源、机顶盒外壳、遥控器等。从硬件成本考虑,未来数字机顶盒价格下跌的空间并不大。但当前数字机顶盒采用机卡一体的实现方式,造成就数百家有线电视运营商、二十二种CA分割的市场,数字机顶盒需要专门为某一市场定制,不能实现量产导致软件成本高启不下。未来机卡分离的实现以及有可能的数字一体机的参与竞争将推动数字机顶盒价格的进一步下跌。考虑现有成本中软硬件比约为1:3,预计未来5年价格年均下跌3%,收入增长将不及销量增长,年均增长率为24%。

  毛利率稳定,费用率上升

  公司拥有从基本机顶盒、双向机顶盒到高清机顶盒的完整的产业链。当前有线机顶盒市场中高清、双向机顶盒占比较小,但毛利率水平较高。通过调整产品结构,公司过去几年毛利率水平稳中有升,预计未来5年公司将继续通过提升高端产品占比保持毛利率水平基本稳定。

  公司2008年中报显示费用率较2007年同期相比有较大幅度上升。营业费用率的上升来自于国内外运费的增长以及为加大市场推广力度所做的投入,预计未来仍将维持当前水平。管理费用率基本与去年同期持平,但考虑今年不再将研发费用资本化的因素,管理费用率实际有较大幅度下降,反映公司经营的改善,未来管理费用率仍有下降空间。财务费用率的上升来自于短期贷款的增长和贷款利率的上浮,运营商在产业链中相对强势,对应收帐款的拖欠使机顶盒厂商在实现销售的过程中将承受高额的营运资本,未来经营现金流并不乐观,预计未来财务费用率仍将进一步上升,且公司将寻求多种方式解决流动性瓶颈问题。

  盈利预测与估值:缺乏持续增长动力

  基于以上对行业和公司增长与盈利前景的判断,且考虑公司与控股子公司同洲软件所得税税率调整至18%的因素,我们预测公司机顶盒业务2008-2010年实现归属于母公司所有者的净利润分别为:1.19、1.55、1.95亿元,对应转赠后2.94亿的总股本,每股收益分别为:0.41、0.53、0.66元。核心假设风险在于:国内有线数字电视整体平移进程低于预期,国内外市场数字机顶盒价格下跌幅度超出预期。

  我们采用FCFF进行绝对估值。预计2012年有线数字电视整体平移将基本完成,未来数字机顶盒销售主要来自于升级需求和更替需求,自由现金流将较为稳定,取年为显性期,2012年之后为永续增长期,数字机顶盒业务缺乏持续增长动力,永续增长率取0。公司的收入增长率从39%逐渐下降至0,反映当前是数字机顶盒需求的景气高点,未来伴随需求的逐步饱和与产品价格可能出现的下跌,收入增长逐渐放缓。ROIC在20%左右波动,反映数字机顶盒业务整体盈利能力并不强,但未来市场集中度有望进一步提升,而公司凭借规模、技术、品牌优势以及通过产品结构调整,将获得稳定的投入回报。WACC取8.76%,得到公司合理的权益价值为5.9元,敏感性分析显示价值区间为4.08元-6.81元。

  同时,我们采用相对估值法对这一结果进行验证。5.9元的权益价值对应2008年0.41元的每股收益的动态市盈率为14.4倍,处在家用电器行业和信息设备行业的估值区间,合理反映了数字机顶盒的行业特质。

  有线数字电视运营业务:谋划未来

  核心竞争力创造新业务机会

  当前,机顶盒的销售是由各运营商采用招标方式选择机顶盒厂商,由机顶盒厂商出售机顶盒给运营商,再由运营商出售给客户。在整个数字电视产业链结构中,运营商是整个产业链条的核心。

  各运营商在业务规模、种类、加密方式、增值服务、界面、回传等方面往往有自己的需求。在具备相当规模、技术和品牌优势的机顶盒厂商之间能否根据各运营商的需求量身定制开发成为了其能否获得订单的决定因素。

  公司以数字视讯为发展战略,通过打造多媒体核心技术平台、运营支撑平台、业务内容平台三大核心平台为客户提供端到端的解决方案。综合的端到端的解决方案的能力为公司与运营商的深入合作加重了筹码。

  目前,中国共有数百个有线电视络运营商,在整体平移推进的进程中,部分运营商限于资金和技术实力,需引入外部力量才能推动其整体平移的顺利进行,这恰为公司谋求新业务拓展提供了机会。公司已陆续与哈尔滨、成都、扬州等多家运营商形成了合作或合作意向,参与有线数字电视运营业务为公司未来增长打开了新的空间。

  盈利预测与估值:业务起步,具有较强不确定性

  公司与运营商的合作多采用参股组建合资公司的形式,公司提供资金、设备以及运营平台,分享合资公司由用户数字化平移产生的新增收入。

  公司运营业务尚处起步阶段,仍有多家运营商正在商谈合作运营的可能性,且行业增值业务发展本身不确定性较强,目前我们仅对其盈利与价值作较为粗略的估计,未来将根据业务进展调整盈利预测与估值。

  我们假设公司参与运营的几家合资公司2008-2010年数字化平移的用户数为:0万户、100万户、160万户1,收入贡献主要来自于基本收视维护费的上浮金额,公司平均参股比例为40%。在扣除8%的运营成本及公司为投资公司提供的设备和运营平台的折旧费用后,2008-2010年每股收益分别为:0元、0.09元、0.24元。2010年之后收入贡献主要来自于增值业务,公司参与运营城市的居民可支配收入处行业居中水平,采用行业2010年的平均预测市盈率进行相对估值较为合理。有线电视行业2010年平均预测市盈率为19.54倍,公司有线数字电视运营业务相对估值下的权益价值为4.7元。

  盈利预测与估值

  考虑有线数字电视运营业务,公司2008-2010年每股收益分别为:0.41、0.62、0.90元,权益价值为10.6元,敏感性分析显示价值区间为8.78元-11.51元,公司8月22日收盘价为8.6元,但考虑有线数字电视运营业务当前的不确定性,首次评级定为"中性"。

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